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Bonjour les ami.e.s,
Pendant que les climatologues s’inquiètent de l’ampleur d’El Niño et des sécheresses qu’il pourrait provoquer, les analystes financiers scrutent avec un effroi mâtiné d’excitation, les oscillations des Bourses mondiales. Les titres technologiques américains vont-ils reculer, voire s’effondrer, envoyant valdinguer des pans entiers de l’économie, déjà fragilisée par la guerre en Iran ? La bulle IA va-t-elle éclater ?
Par curiosité, j’ai été regarder ce qu’en disent trois « annonciateurs de crise » – le financier britannique Jeremy Grantham, qui vient de publier ses mémoires, The Making of a Permabear (un « permabear » croit toujours que le marché est bearish, sur le point de descendre), le gestionnaire d’actifs Alasdair Nairn, auteur de Everything Bubble (2021), et l’historien Edward Chancellor, auteur de The Price of Time (2022). Les trois hommes défendent une orthodoxie financière bon teint. Depuis l’intérieur de la planète finance, leur vie a été consacrée à comprendre ce qu’est la valeur et comment elle se laisse approcher. En cela, ce sont de bons témoins. Devant l’envolée des cours, les voici saisis d’un vertige : allons-nous revenir à la normale ou bien sommes-nous entrés dans un nouveau régime ?
L’éternel retour de la bulle
Nos trois témoins pensent, pour le dire avec les mots de Nairn, que l’IA est « le début d’une révolution cognitive » et qu’elle transformera l’économie – tout comme Internet ou l’électricité. Mais ils sont aussi convaincus que cela prendra du temps. Or pour justifier un retour sur investissement à la hauteur des sommes engagées, il faudrait que l’IA se répande très vite dans l’économie et accroisse les gains de productivité. Il faudrait aussi que les coûts d’entraînement et d’inférence des modèles chutent. Ce n’est qu’après un sérieux assainissement que nous saurons quelle était la stratégie payante pour les acteurs du domaine : poursuivre le Graal de l’Intelligence artificielle générale (IAG), fournir les couches basses de l’infrastructure (puces, clouds), se spécialiser dans des modèles taillés pour certains secteurs, etc.
Il y a donc bulle aujourd’hui, comme il y a eu bulle en 2000 autour des valeurs dotcom. Toutes les technologies que l’histoire mainstream considère importantes – le train, la radio, Internet – ont provoqué des frénésies semblables. Mais pour nos experts, le mal est bien plus profond car, cette fois, la bulle s’est formée sur une bulle. En cause, selon eux, l’argent pas cher devenu la réponse à toutes les crises. La baisse des taux directeurs et les politiques de rachat de titres des Banques centrales n’ont pas relancé l’inflation – en tout cas pas dans un premier temps – mais ont gonflé la valeur des actifs immobiliers et boursiers. L’exemple le plus caricatural de cette abondance de liquidités fut, dans le sillage de la crise pandémique, les meme stocks, la folie des cryptomonnaies et des NFT. En 2021, Nairn écrivait que cette « Everything Bubble » ne pouvait plus durer. Toutes les métriques utilisées par les investisseurs étaient dans le rouge.
De fait, ça n’a pas duré. Le retour de l’inflation, lié aux chocs énergétiques, et la remontée des taux ont mis un coup d’arrêt à la progression des principaux indices boursiers. L’année 2022, avec l’offensive russe en Ukraine, fut un mauvais millésime pour les actionnaires, le S&P500 reculant de 20 %, le CAC40 de 10 %. Mais la correction fut interrompue à partir de décembre 2022 – date qui coïncide avec la révélation au grand public des performances de ChatGPT, et plus globalement de l’IA générative. Les Bourses sont alors reparties à la hausse, tirée par ceux que l’on appelle désormais les « Sept Magnifiques » – les Seigneurs de l’IA que sont Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla (Anthropic et OpenAI préparant leur cotation). Depuis, les ratios de valorisation, comme le CAPE ou l’indicateur Warren Buffett, n’ont fait que s’écarter des moyennes historiques.
Tout peut encore revenir à la normale, mais l’hypothèse du nouveau régime n’est pas tout à fait écartée. Entre les lignes des Mémoires de Grantham, on ressent un vertige. Le même vertige qui a traversé les spécialistes de matières premières quand les marchés « papiers » se sont éloignés des marchés « réels » au début de la guerre en Iran. Bien sûr, les financiers savent que les bulles peuvent mettre longtemps à éclater. Bien sûr, il y a toujours eu des valorisations absurdes : aujourd’hui, la capitalisation de Nvidia équivaut à la capitalisation totale du Nikkei, mais dans le même genre de délire, en 1989, au pic de la bulle japonaise, le palais impérial de Tokyo valait plus que la Californie. Bien sûr, les marchés ont toujours évolué et avant le trading assisté par IA, il y a eu la révolution quant, avec les premiers modèles cherchant à identifier des cycles de marché. Mais tout de même, et si cette fois, c’était vraiment différent ?
Trouble dans la valeur
Prenez le modéré Jeremy Grantham, et son impeccable mise british. Sa carrière a été bâtie sur la prémisse suivante : tout revient toujours à la moyenne. Sur le court terme, des stratégies dites de momentum (on parie sur la tendance) peuvent pousser des titres à la hausse, mais sur les moyen et long termes, les qualités ou défauts de l’entreprise se rappellent aux investisseurs. Systole, diastole, c’est la pulsation des marchés, une sorte de balancement cosmique entre la folie de la foule et les calculs de l’analyste, entre la pulsion et la raison, entre l’idée que tout est discours et l’idée qu’il y a des faits inscrits dans le réel. C’est le fameux dicton : « À court terme, le marché est une machine à voter. À long terme, c’est une machine à peser. » Bref, jusqu’à maintenant, du chaos surgissait toujours l’ordre. Mais voici que se dessine un monde où le momentum, la folie, la pulsion se mettent à tout envahir, à déséquilibrer la balance.
D’où vient ce trouble dans la valeur ? Pêle-mêle sont pointés du doigt la démocratisation de la finance et la stratégie du « mouton le plus rapide » (participer à la bulle en espérant quitter le troupeau avant qu’il ne saute de la falaise), la possibilité de brasser plus de données grâce à l’IA qui lie davantage les cours aux mouvements d’humeur sur X/Twitter, les effets pervers de la gestion indicielle, les néo-banques, voire le trading agentique. L’école comportementale de la finance met l’accent sur les « narratifs », les discours enthousiastes « qui propagent la maladie des bulles au sein d’une société » (William Bernstein). Le fait que l’IA – comme la radio ou Internet – soit à la fois « objet de spéculation et vecteur de propagation de la fièvre », avec par exemple des sites boursiers générés par des LLMs, amuse Edward Chancellor. On retrouve ce qu’on pourrait appeler le grand mythe de l’Internet : le web était supposé pacifier les échanges et lisser les hiérarchies d’information, il s’est transformé en machine de polarisation. De même, les Big Data, les algorithmes et les néo-banques devaient rendre le marché plus efficient, voici qu’ils sont soupçonnés de le déstabiliser.
Deux affaires récentes illustrent ce nouvel état de fait. En 2021, des petits porteurs se sont coordonnés via Reddit pour faire monter les actions GameStop. Ils ont ainsi essoré des hedge funds qui avaient parié à la baisse sur ce vendeur de jeux vidéo. La valeur « fondamentale » de l’entreprise importait peu dans cette bataille, lancée par amusement. Deuxième affaire : il y a quelques jours, Trump a publié les milliers de positions prises en son nom. On s’est alors aperçu qu’il vantait en public des entreprises dans lesquelles il venait de prendre des parts. Ses conseils étant suivis par la base MAGA, ils en devenaient autoréalisateurs…
Les financiers passent leur temps à tenter de distinguer la valeur spéculative (la bulle) de la valeur fondamentale (le réel). C’est une quête sans fin, dont l’objet se dérobe toujours puisque en définitive toute valeur est subjective, construite. Tout comme il est impossible de tracer une ligne entre nature et culture, il est impossible de séparer la spéculation de l’investissement. Mais cette tentative de purification est un mythe mobilisateur. C’est un jeu qu’il faut jouer sinon tout l’édifice néoclassique s’écroule. Et voici que Trump et ses sbires viennent tout faire sauter, brocardent le game, se moquent de ceux qui cherchent les lois d’une évaluation universelle. Par leur vulgarité, ils révèlent ce qu’il faut taire, à savoir que désormais la finance sert moins à allouer correctement le capital qu’à permettre aux intrigants de s’enrichir.
« Acheter une part de rêve »
Mais toutes ces raisons sont internes au monde de la finance. S’arrêter là, ce serait s’intéresser à la météo sans parler du climat. Accuser l’Etat d’avoir pertubé l’économie avec ses gros doigts, se moquer de la psychologie des foules, tout cela est recevable, mais des esprits plus radicaux reprocheront à Grantham et ses camarades d’oublier de souligner l’évidence. La financiarisation a été l’une des voies empruntées pour relancer l’accumulation du capital. Et les crises du XXIe siècle ont plutôt profité aux riches qui feront tout pour protéger leur patrimoine. On peut même se demander si, plutôt qu’un bug du système, l’inflation des actifs n’est pas l’une de ses fonctionnalités. En cas d’éclatement de la bulle IA, la spéculation se reportera probablement très vite vers d’autres secteurs, comme la robotique humanoïde, où les technologies de la catastrophe climatique, biotechs, gestion des pénuries, élimination des pollutions, etc. Les gestionnaires savent comment ne pas gâcher une bonne crise…
Là, comme ailleurs, les repères du monde libéral se dérobent. Un monde libertarien et autoritaire émerge à la place. L’Etat protège la rente et les monopoles, la chose publique se confond avec la défense des intérêts privés, la vérité est ce que le pouvoir décrète. C’est ce qui semble troubler Jeremy Grantham : peut-être que la collusion entre élites politiques et économiques est devenue trop grande. Lui et Edward Chancellor espèrent que la course à l’IA ne se terminera pas avec une poignée d’acteurs surpuissants. Mais difficile d’être optimiste. Dans quelques jours, l’introduction en Bourse de SpaceX fera de Musk le premier billionaire (on parle bien de mille milliards) de l’histoire, signe que la valeur n’a plus de mesure. Nous verrons peut-être alors si le monde de Grantham pèse encore quelque chose dans le monde de Trump, si la raison libérale rattrapera les pulsions libertariennes.
Pour m’amuser, j’ai acheté le numéro de Investir, le journal des boursicoteurs, consacré à cette opération. Il y est tranquillement écrit qu’« acheter cette action SpaceX, c’est acheter une part de rêve » et il est rappelé que, grâce à un système d’actions à double classe, Musk conservera tous les pouvoirs sur son entreprise. On fait difficilement aveu plus net : c’est hors sol et c’est autoritaire. Cette IPO sera aussi l’occasion de se demander ce que vaut vraiment une IA qui propage des images pédopornographiques, une profusion de satellites qui polluent l’orbite basse, des datacenters très énergivores et donc très réchauffants, des fusées réutilisables dont la principale raison d’exister est d’entretenir le désir absurde de coloniser Mars. Dans un monde qui se réchauffe, où ce qui maintient l’habitabilité pour les humains est structurellement dévalorisé, où le retour à la moyenne n’est plus une option, il n’est hélas pas du tout certain que la gravité l’emporte ◆
🙏 Cette newsletter a été éditée par Marie Telling. Les trois premiers graphiques ont été réalisé à partir de Tradingview.
On est en plein impérialisme tel que décrit par Lénine dans l'opuscule de 1916...